摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法>

　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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