摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比12022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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