《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好p>

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一(yī)季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好